苹果公司推出Vision Pro和AI系统，迎来CEO库克口中的“创新之年”，预计2025年3C设备需求将进入上行周期。

　　2.由于2024年苹果创新以软件迭代为主，硬件迭代带动的设备需求有限，3C设备需求相对较为平稳。

　　3.然而，展望2025年及以后，硬件端模块迭代加快、产线自动化改造持续推进，有望带动3C设备需求显著提升。

　　4.此外，端侧AI趋势将推动硬件升级，着重关注算力、连接、存储、电力等环节。

　　5.中信建投证券预计2025年3C设备需求将迎来上行周期，关注相关产业链投资机会。

　　重要提示：通过本订阅号发布的观点和信息仅供中信建投证券股份有限公司（下称“

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　　中信建投证券研究“本周精选”栏目与你一起回顾1月12日-1月18日受投资者青睐的精品研究报告。

　　苹果新一轮创新周期已开启，3C设备需求有望进入上行周期——3C设备系列研究

　　本周市场缩量调整，部分投资的人对货币政策预期有所下修，情绪偏弱。12月核心通胀有所修复，耐用消费品表现升温。美国非农大超预期，美元与美债收益率飙升，联储降息预期下修。总的来看，市场近期调整并没有伴随牛市逻辑的破坏，更多是提供了下一轮行情的空间，后续无论是特朗普正式就职落地、汇率稳定与央行推进降准降息、春节后流动性改善预期、两会前的政策预期以及其他政策加码催化，都有望推动新一轮进攻行情，我们大家都认为投资者应思考积极布局，着重关注行业：电子、通信、传媒、军工、有色、非银、银行、地产链、建筑、食品、休闲服务等；着重关注主题：AI+、低空经济、首发经济等。

　　12月CPI同比走弱但核心CPI修复，PPI同比降幅收窄。从结构来看，部分受益于“两新”政策的领域表现较为强势，耐用消费品市场有所升温。12月交通工具同比降幅由-4.8%收窄至-4.2%，通信工具同比上涨0.7%持平前值，也说明前期政策效应逐步开始显现。

　　美国12月新增非农就业25.6万人，大幅超出市场预期的16万人。数据发布后，美国三大股指跌超1.5%，美债收益率飙升至4.77%，为2023年11月以来新高，美元指数也升至2022年12月以来新高。远超预期的就业市场数据，使得市场对美联储降息的预期大幅降温。美联储12月会议纪要表示，如果数据能如预期般表现，将适宜继续逐步向更为中性的政策立场迈进，点阵图显示美联储预计2025有2次降息（50bp），前值预计为4次（100bp），目前市场认为美联储基本不会在1/29日的FOMC会议上宣布降息。

　　1）“两新”支持规模及范围扩容，关注消费电子、家电、汽车、商用车及动力电池、农机，以及政府+央国企主导的电子信息领域设备更新等；2）AI产业作为中期主线，目前仍然催化频出，算力链呈现确定性景气，国内大模型加速赶超，AI+硬件应用场景丰富落地，更能发挥出中国消费电子领域积累下来的产业优势；3）低空经济利好政策频出发展加速，预计2025年低空经济技术将更为成熟并得以支撑更多应用场景；4）新式装备快速涌现，国防军工行业作为实现我军“三步走”目标的核心支撑，将持续受益于政策的大力推动，未来军贸市场还有望成为中国军工行业的第二增长曲线）利率长期下行和居民财富配置大势所趋，保险公司保费收入开门红有望延续，每年1月保费收入约占全年的20%；调整过后，红利资产的筹码结构和配置性价比重新显现优势，风险偏好契合的投资的人可择机逢低布局。

　　（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业纯收入增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。（2）股市抛压超预期。A股快速拉升后又剧烈调整，前期入场的投资者可能止损卖出所持有的股票和基金，另外近期上市公司股东减持规模也有所增长，导致股市抛压上升。（3）地理政治学风险。如果中美关系管理不善，可能会引起中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。（4）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度没有到达预期，可能会引起美股市场出现较动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。

　　证券研究报告名称：《积极布局下一轮进攻行情——“重估牛”系列报告之十四》

　　中证1000、沪金、沪深300、中证500和沪银期货的成交比较活跃，中证1000指数、南方中证500ETF、华泰柏瑞沪深300ETF、易方达创业板ETF和沪深300指数的期权成交较为活跃。期货市场和期权市场都对上证50偏乐观，对沪深300、中证500和中证1000由悲观转为中性，短期可能是权益的做多窗口。黄金、铜和螺纹钢的VIX抬升，短期或有趋势性上涨机会。

　　期货方面，中证1000、沪金、沪深300、中证500和沪银期货的成交比较活跃。期权方面，中证1000指数、南方中证500ETF、华泰柏瑞沪深300ETF、易方达创业板ETF和沪深300指数的期权成交较为活跃。

　　上证50期货，各合约都为升水状态，期货市场对上证50情绪偏乐观；基差率下降，持仓量和成交额触底抬升，多空持仓比抬升。上证50期权，短期看跌期权的隐含波动率与看涨期权持平，期权市场情绪对短期中性；VIX短期底部抬升。

　　沪深300期货，各个合约的基差率呈现贴水状态，期货市场情绪对2025Q1之前的行情中性悲观，对2025Q2悲观；基差率抬升，持仓量和成交金额抬升，多空持仓比抬升。沪深300指数期权，短期看跌期权的隐含波动率与看涨期权持平，期权市场对沪深300指数短期中性；沪深300指数的历史波动率和VIX，短期从历史中位水平抬升。

　　中证500期货，各个合约的基差率呈现贴水状态，期货市场对中证500情绪悲观。南方中证500ETF期权，看跌期权的隐含波动率高于看涨期权，期权市场情绪较为悲观；南方中证500ETF的历史波动率和VIX震荡抬升。

　　中证1000期货，各合约的基差率呈现贴水状态，期货市场情绪偏空；中证1000近期持续下跌，基差率抬升，持仓量和持仓金额抬升，多空持仓比下降。中证1000指数期权，看跌期权的隐含波动率高于看涨期权，期权市场情绪偏空；中证1000的历史波动率和VIX短期抬升。

　　沪金期货，各合约的基差率呈现升水状态，偏多。沪金期权，历史波动率下降，VIX短期抬升。

　　沪银期货，各合约的基差率呈现升水状态，偏多。沪银期权，近月看涨期权的隐含波动率高于看跌期权。

　　沪铜期货，各合约的基差率呈现升水状态，偏多。沪铜的历史波动率和VIX低位上行。

　　螺纹钢期货，各合约基差率呈现升水状态。螺纹钢期权，历史波动率和VIX短期底部抬升。

　　期权模型的信号为期权市场行为人一致预期的提取再加工，模型基于期权市场的信息给出配置建议，未考虑宏观环境的变化、政策的变化和突发事件的影响。

　　国内宏观经济、宏观调控政策和产业政策存在超预期波动的可能性；海外局势动荡，地理政治学冲突问题尚未完全解除；美国欧洲等发达国家面临经济下行，或对外需造成扰动，主权债务风险可能加大；全球流动性紧缩超预期，中美利差走阔存在风险，人民币汇率存在波动风险；海外黑天鹅事件，关注海外长期资金市场风险溢出效应传染国内市场。

　　2024年以来，美债、美股、美元这三类资产定价矛盾重重，给出一反常规小周期规律的定价信号。把握美国资产定价核心逻辑，不妨从这三对矛盾入手：

　　1、通胀回落，美债利率重回高位。2、美债利率处于历史高位，美股依然强势上涨。3、降息周期已开启，美元指数却逆势上扬。三组矛盾说明市场正在定价美国AI科技浪潮驱动一轮产业革命。通胀表征的需求小周期下行，然而产业科技革命推动美国实际增长，真实利率推升美债利率。正因科技浪潮推动，流动性偏紧（美债利率高），美股依然强势。也正因美国是本轮科技领头羊，非美经济弱于美国，国际资本涌入美国追逐科技投资和股市的高收益率，美元指数走强。未来美国资产如何演绎？答案还在AI叙事的持续性。

　　2025年1月10日，纳斯达克指数大跌1.63%，年初迄今仍然小幅下跌0.77%。

　　2025年1月10日，10年美债收益率最高触及4.79%，持续上行，超过2024年年内高点。

　　2025年1月10日，美元指数最高触及109.98，为2023年以来最高水平。

　　我们认为2024年之后美国资产开始定价小周期（信用和库存周期）之外的因素，跟踪未来美国资产走势，需要充分关注小周期之外的趋势驱动力。之所以做出如此判断，因为透过2024年美国资产定价，我们捕捉到三组异于小周期规律的定价矛盾。

　　2024年美国通胀虽然降幅并不显著，但在方向上持续下行。核心CPI同比增速从1月的3.9%降至11月的3.3%，CPI同比增速从1月的3.1%降至11月的2.7%，CPI逐渐向美联储目标点位靠近。

　　然而与通胀趋势发生明显背离，2024年美债利率年末反而高于年初水平。美联储9月开启降息周期，首次降息50 BP。美债利率却从下行转为向上，从9月低位3.6%一路上行至11月的4.5%。稍作回调后，12月美债利率再度持续上行，基本回到2024年初降息前4.7%的高位，这一上行趋势延续至2025年至今。

　　10年美债利率上行至2024年降息开始之前的高位水平，至今美债利率接近4.8%，已经是2001年以来历史罕见高点，这也代表着美国流动性条件偏紧。

　　然而与中枢上台阶、绝对点位位于历史高位的美债利率向背，2024年全年美股持续上涨。纳斯达克表现尤为亮眼，2024年全年上涨29%。换言之，美股顶着国内实际偏紧的融资利率，持续创下历史新高。

　　矛盾之三，降息操作和美元指数背离。美国降息周期开启，美元指数持续上行。

　　历史经验与规律来看，美国开启降息周期，美元指数一般是先弱后强。正常的情况下，美国降息应对的是美国经济走弱，美元指数向下。

　　本轮美元指数出现异常。2024年9月以来，尽管美国开启降息周期，美元指数却大幅上行，一举突破2024年初降息前的高点106点，达到108点。美债利率尚未触及年内高点，美元指数却超越2024年内高点。进入2025年，美元指数持续上涨，最高达到110点，稍作回调后持续上涨，目前稳定在109点。

　　我们将美国资产定价的三组矛盾进行逐一拆解，看看这三组矛盾背后是否反映了同一定价逻辑。

　　第一组背离，通胀中枢和通胀预期下行，然而美债利率抬升，说明美债定价实际增长中枢上移。

　　通胀水平是经济小周期内波动的结果。通胀水平持续下行同时美债利率不断抬升，这在某种程度上预示着真实利率得到提高。观察美国TIPS收益率，我们大家可以发现，美国国债实际收益率自2022年不断上行，最近数据已接近金融危机前水平。

　　本轮美国经济稳步的增长的重要原因有三个：1、科技浪潮拉动私人投资提高，技术扩散有望提升社会生产率。2、R&D投资拉动私人消费增长。3、股市和房价持续上涨带来居民财富效应。

　　风险偏好提升，风险资产诸如比特币、美股表现均偏强，股债跷跷板使得美债利率处于高位。

　　第二组背离，高美债利率却伴随强势美股，说明美股定价的并非分母（流动性）而是分子（科技浪潮）。

　　过去两年中，美国流动性偏紧，美股上涨的重要支撑是科技股的强势表现。AI产业浪潮带动R&D、设备等直接投资增长，拜登三案直接助推这一进程。之后，AI科技行业有望产生扩散效应，对其他行业产生乘数效应，从而带动全社会生产率提高。里根任期之内，个人电脑的发展便产生了直接投资效应及间接技术扩散效应。

　　第三组背离，降息周期却对应强势美元，说明国际资本定价美国小周期（通胀和降息）之外的趋势增长。

　　一般而言，美国降息周期开启之后，美元指数下行。本次降息周期迄今，美联储降息100 BP，然而美元指数持续走强。背后的重点是美国经济表现好于部分非美经济体，同时美股为代表的资产表现强劲，国际资金持续流入美国。美国是本轮AI科技浪潮的领头羊。AI科技投资驱动下，美国私人投资旺盛，同时美国科技股表现强劲。

　　从科技出发，我们才能够理解美国经济稳步的增长中枢提升，美债被真实利率推升向上。正是因为这一轮科技浪潮推动之下，美国能承受实际偏紧的

　　流动性（美债利率走高），然而美股依然强势。也正是因为美国是本轮科技的领头羊，非美经济的科技效应弱于美国，国际资本涌入美国追逐科技投资和股市的高收益率，美元指数走强。

　　既然2024年美国资产的反常现象，告诉我们当下美国资产定价正在被正常库存和信用周期之外的因素主导，也就是一轮AI驱动的产业科技革命。这一情景非常类似于上世纪80-90年代的美国。

　　回答未来美股、美债和美元走势，我们同样绕不开AI带动的产业科技革命持续性。至少是市场对这一轮

　　2024年，美国科技股依然表现强劲，继续成为推动美股增长的核心力量。进入下半年，随着金融条件的阶段性放宽和AI科技进展，美股再度受到支撑。与此同时，美国高端制造业的建设支出增速依旧显著领先于设备投资的上涨的速度。未来设备投资能否实现持续增长，主要根据科技行业的发展趋势。

　　美债：如果美股偏强，资金风险偏好不弱，那么美债利率仍然可能因“跷跷板”而处于偏高位置。

　　美国租金为代表的服务业通胀居高不下，这是“MAGA运动”的潜在后果。科技和高端制造产业投资带动R&D投资提高、美国劳动力市场偏强，这造成美国通胀难以快速回落。

　　特朗普2.0政策执行及效果仍然不明朗。潜在关税、移民政策的通胀效应，石油供应增加带动的大宗商品的价值下行效应，组合起来产生的“商品通胀”效应也不清晰。

　　我们认为，只要美国通胀不大幅反弹，顽固的偏高通胀就不是定价的最重要的因素。此种情境下，最重要的因素仍是科技产业进展，以及“股债跷跷板效应”。

　　在本轮美元流动潮中，美元持续回流至美国。表面上看，这一趋势的直接原因主要在于美国经济表现相对强劲，美股当前的吸引力较高，同时美国与非美国家之间的利差处于较高水平。然而，更深层的原因主要在于，美国与非美经济体的利率周期不同步，而美国在本轮AI产业浪潮中处于领头羊。科学技术创新、高端制造的快速发展以及潜在的高收益率，成为推动美元回流的重要驱动力。

　　1、美国经济可能走弱。高利率限制下，美国经济可能加速放缓，甚至有可能出现衰退，进而影响全球经济和资产价格。2、全球地理政治学面临不确定性。全球地理政治学冲突可能带来新的供给冲击，进而影响全球通胀和经济稳步的增长。地理政治学不确定性扰动全球经济稳步的增长前景和市场风险偏好。3、美国紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济稳步的增长和资产价格表现。4、全球经济弱复苏，美国与非美经济分化，非美经济体可能会遭受美元回流美国的冲击，从而经济复苏节奏存在不确定性。

　　今日国新办新闻发布会过后股债均有不错表现，我们之前判断，在利率降到适配水平之前，有效的股债交易是做多流动性。

　　针对市场关注的四个问题：货币政策取向、人民币升贬值现实、货币支持长期资金市场力度、央行暂缓购买国债考量，央行均直接或间接给与回应，并给出鲜活的客观数据，令人眼前一亮。

　　针对长期资金市场支持工具，央行直言“相关企业和机构能够准确的通过需要随时获得足够的资金来增加投资”，对股市而言这无疑是一则流动性利好。

　　针对暂缓买入国债，央行回应表示，暂缓国债购买，目的不是为了回笼流动性，相反，会用“其他工具投放流动性”，央行真正的目的在于防范债市潜在波动。既然流动性不会因此收紧，债市悬着的担忧落地，债市利率转为下行。

　　1月14日，国新办举行“中国经济高质量发展成效”系列新闻发布会，介绍金融支持经济高质量发展有关情况。

　　此次会议重在介绍金融支持经济高质量发展有关情况，并回应社会相关问题。会议内容涉及过去一年货币宽松力度、方式、效果、涉外业务规模、人民币汇率表现、货币创新工具等多领域问题。

　　对于当下市场关切的四个问题：货币政策取向、人民币升贬值现实、货币支持资本市场力度、央行暂缓购买国债考量。央行均给出直接或间接回应。央行还给出鲜明的客观数据，令人眼前一亮。

　　“推出了3000亿元保障性住房再贷款，取消房贷利率政策下限，推动再度降低存量房贷利率，每年减少借款人房贷利息支出约1500亿元”。

　　“去年政策利率累计降低了0.3个百分点，引导1年期贷款市场报价利率下降0.35个百分点，5年期以上贷款市场报价利率下降0.6个百分点，带动贷款利率更大幅度下降” 。“去年两次降低法定存款准备金率共1个百分点，两次下调央行政策利率共0.3个百分点，力度都是近年来最大。”

　　评述：不论是传统的总量宽松力度，还是货币宽松所涉领域，又或者是货币创新模式，2024年毫无疑问是一个货币宽松大年。

　　2024年人民币兑一揽子货币实则升值。“2024年末，衡量人民币对一篮子货币汇率变动的人民币汇率指数（CFETS）为101.47，较上年末上涨4.2%”。

　　“人民币对美元汇率收盘价为7.2988，较上年末贬值2.8%，同期美元指数上涨7%，人民币韧性得到充分体现”。

　　（1）“2024年前11个月货物贸易顺差8846亿美元，同比增长18.4%，为平衡外汇供求提供了有力保障” 。（2）“2024年前三季度经常账户顺差2413亿美元，与我国国内生产总值（GDP）比值为1.8%，处于国际公认的均衡区间，初步测算四季度经常账户仍保持合理顺差”。（3）“我国对外投资较快增长，2024年9月末对外资产存量首次超过10万亿美元，来华直接投资资本金、来华证券投资等资金保持净流入”。“外汇储备余额稳定在3.2万亿美元以上，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定” 。（4）“市场参与者更加成熟，交易行为更加理性，汇率风险中性理念不断增强，更多使用汇率避险工具，为外汇市场稳健运行和外汇供求保持平衡提供非常重要的微观基础。目前货物贸易中人民币跨境收支占比约30%，企业外汇套期保值比例达27%”。（5）“2024年企业外汇套期保值比率为27%，货物贸易项下人民币交易占比接近30%，均处于历史高位”。

　　评述：用美元衡量，2024年人民币似乎在贬值。但考虑到两点，一是人民币兑其他货币升值；二是2024年美元指数本身大幅走高，综合来看2024年人民币汇率表现实则相当优异。展望未来，经常账户顺差较高、外汇储备丰厚、企业套期保值比率较高，央行认为稳定人民币汇率有较高安全垫。

　　“考虑到现行监管规定不允许企业贷款购买股票、相关证券机构也面临资金不足的问题，因此人民银行创设了支持资本市场稳定发展的两项工具，希望以此来提升相关机构融资能力和投资能力，为这些机构持续落实新的管理要求创造条件、提供激励”。

　　“截至2024年末，证券、基金、保险公司互换便利累计操作超过1000亿元，金融机构已经和超过700家上市公司或者是主要股东签订了股票回购、增持贷款合同，金额超过300亿元，2024年全市场披露回购、增持计划上限接近3000亿元”。

　　评述：9·24两支支持资本市场工具是本轮股市反弹的起点。可见股市对流动性创新工具反响热烈。此次会议，央行直言“相关企业和机构可以根据自身的需求随时获得足够的资金来增加投资”，对股市而言这是一则流动性利好。

　　“如果2023年底买进30年期国债，现在把它卖出去，票面利息收入只能不到3%，但是加上价差的投资回报率会接近20%”。“高额的回报吸引各类资金持续涌入这个市场，改变了供求关系之后又继续推高价格，个别券种的交易量超过了过去的10倍”。

　　“2022年底，长期国债收益率曾经在几天内上行了大概20个基点，二级市场价格相应大幅下跌，一些投资国债的银行理财跌破净值，引起了集中赎回，加速了价格下跌，投资人遭受了比较大的损失” 。“2023年硅谷银行事件也是类似的例子。如果长期国债收益率不能准确反映经济基本面，或者供求关系发生较大变化，以30年期国债为例，收益率一旦上行30个BP，二级市场对应的国债价格下跌幅度就会超过5%”。“再考虑到有一些机构是有资金杠杆的放大效应以及集中赎回所形成的螺旋效应，短期内就会产生更大的损失” 。

　　“人民银行加强了宏观审慎管理，多次提示风险，强化市场监管，并且在一级市场发行较少的时间段，暂停在二级市场买入操作，转而使用其他工具投放流动性，这样能够避免影响投资者的配置需要，加剧供需矛盾和市场波动，目的就是希望市场能够行稳致远”。

　　评述：上周央行公告暂缓公开市场买入国债，引发债市调整。债券利率之所以回调，本质上交易央行借此机会收紧流动性。此次会议央行明确告知，暂缓国债购买，目的不是为了回笼流动性，相反，会用“其他工具投放流动性”，央行真正的目的是防范债市潜在波动。既然流动性不会因此收紧，债市悬着的担忧落地，故会议结束之后，债市利率转为下行。

　　消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

　　地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

　　2024年“两新”政策全面部署，涵盖大规模设备更新与消费品以旧换新，涉及多行业领域，通过超长期特别国债、中央财政资金等多渠道提供财政资金支持。本文对2024年消费品以旧换新政策效果进行测算：汽车行业报废更新与置换更新成效显著，新能源车受到青睐，政策补贴对汽车销售的拉动作用显著；家电行业零售额提升明显，政策补贴拉动系数最高；家居行业市场回温，补贴政策效果初显，政策补贴拉动系数相对较低；消费品以旧换新政策拉动社零总额增长近1.0%。展望2025年，“两新”政策的中央财政资金规模预计将大幅扩张至8000-10000亿元，汽车、家电、家居、消费电子等领域将显著受益，消费品以旧换新政策有望拉动社零总额增长约2.6%。

　　2024年，我国积极部署并推进“两新”政策，即大规模设备更新和消费品以旧换新，有力刺激了我国在投资与消费两方面的内需潜力，为稳定经济增长、推动高水平发展注入强劲动力。

　　在政策布局方面，其全面涵盖了建筑、工业、文旅、交通、家居等众多行业领域，致力于从多维度推动经济结构优化与升级。财政资金支持力度强大，通过超长期特别国债、中央财政资金等多种渠道，为政策的实施提供了坚实保障，并且政策内容不断细化，确保政策有效落地。

　　从实施效果来看，本文对消费品以旧换新政策效果进行测算：汽车行业的报废更新和置换更新成效显著。新能源车因补贴政策的倾斜，市场渗透率持续提高，备受消费者青睐，补贴金额颇为可观，政策补贴对汽车销售的拉动作用显著，有力推动了汽车行业的发展。家电行业零售额呈现明显提升，以旧换新补贴政策成为销售额增长的重要驱动力，拉动系数最高，同时政策覆盖面逐步扩大，进一步增强了对消费的拉动作用。家居行业市场明显回温，销售额实现增长，补贴政策的效果初步显现，尽管其拉动系数相对较低，但市场发展态势有望保持稳健增长。2024年，消费品以旧换新政策拉动社零总额增长近1.0%。

　　展望2025年，“两新”政策的中央财政资金规模预计将大幅扩张至8000-10000亿元。汽车、家电、家居、消费电子等领域将显著受益，消费品以旧换新政策有望拉动社零总额增长约2.6%。总体而言，“两新”政策在2024年已取得初步成效，2025年有望持续发力，在推动经济增长、优化产业结构、促进消费升级等方面发挥更为重要的作用，充分释放内需潜能，助力达成“全方位扩大国内需求”的战略愿景。

　　（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际长期资金市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

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　　证券研究报告名称：《小红书：高活跃度的生活分享社区，广告与电商业务加速推进》

　　苹果新一轮创新周期已开启，3C设备需求有望进入上行周期——3C设备系列研究

　　2024年随着Vision Pro发货、AI系统发布，苹果迎来CEO库克口中的“创新之年”。对于3C设备而言，由于2024年苹果的创新以软件迭代为主，硬件迭代带动的设备需求有限，3C设备需求相对较为平稳，但新发布的AI系统及MR新系列为后续新一轮创新周期打下了良好基础。

　　展望2025年及以后，在硬件端模块迭代加快、产线自动化改造持续推进的背景下，2025年3C设备需求值得期待，且其后新品及硬件迭代有望延续，3C设备需求或将进入上行周期。

　　由于苹果公司在3C设备需求上占据主导地位，首先关注苹果公司的终端产品变化及终端产品销量两大方向；其次关注其他消费电子品牌的新品迭代情况、产线升级进展。

　　国产3C设备在行业内占据主导地位，海外同类企业竞争力较弱、市场份额较低。尽管当前苹果公司计划将部分产能由中国大陆转移至印度、越南等地，新建产能所带来的设备需求预计仍将由国内3C设备企业来满足。

　　2024年苹果迎来“创新之年”，AI系统等软件迭代为主，硬件带动设备迭代有限

　　2024年苹果公司发布了众多创新成果，CEO蒂姆·库克将这一年誉为苹果“创新之年”。

　　2024年2月，Apple Vision Pro开始发货，尽管其在价格、舒适度、续航及应用生态系统等方面遭受非议，但作为苹果首款虚拟现实产品具备划时代意义。

　　2024年6月苹果发布Apple Intelligence系统，其涵盖苹果公司开发的一系列人工智能技术，旨在持续提升其设备的智能化水平，且通过私有云计算重新定义了隐私保护与人工智能的融合方式。

　　iPhone16系列在处理器、屏幕、电池、摄像头、侧边相机控制按钮等方面均有不同程度迭代，但整体幅度较小。

　　整体而言，2024年3C设备需求相对较为平稳，但新发布的AI系统及MR新系列为后续新一轮创新周期打下了良好基础。

　　2025年AI系统有望深化应用，苹果公司硬件端革新有望开启，3C设备需求或将进入上行周期

　　展望2025年，尽管目前iPhone17的具体设计尚未定型并公布，但根据目前媒体报道及产业链信息，在iPhone16已搭载AI系统的背景下，iPhone17有望进一步深化AI系统应用，并结合更多硬件端升级来配合提升AI系统的使用体验，具体包括处理器、内存、电池、散热、摄像头等模块，同时2025年苹果公司有望进一步推动产线自动化改造（组装及检测设备均推进“机器替人”），并推出轻薄版本的iPhone17新尺寸机型。展望2026年及以后，苹果公司在穿戴类产品上有望持续发力，包括手表、耳机产品或配备红外摄像头等传感器，XR头显类新品有望持续开发并推向市场。

　　整体而言，在硬件端模块迭代加快、产线自动化改造持续推进的背景下，2025年3C设备需求值得期待，且其后新品及硬件迭代有望延续，我们判断2025年开始3C设备需求或将进入上行周期。

　　2024年随着Vision Pro发货、AI系统发布，苹果迎来CEO库克口中的“创新之年”。对于3C设备而言，由于2024年苹果的创新以软件迭代为主，硬件迭代带动的设备需求有限，3C设备需求相对较为平稳，但新发布的AI系统及MR新系列为后续新一轮创新周期打下了良好基础。

　　展望2025年及以后，在硬件端模块迭代加快、产线自动化改造持续推进的背景下，2025年3C设备需求值得期待，且其后新品及硬件迭代有望延续，3C设备需求或将进入上行周期。

　　风险提示：1）宏观经济和制造业景气度下滑风险：消费电子设备行业属于专用设备行业，需求与下游消费电子行业的资本开支直接相关，本质上与消费电子产品的创新幅度相关，也与宏观经济水平相关度较高。若未来国内外消费电子行业创新仍较小、终端产品销量仍维持疲软，下业资本开支或将维持低位，将可能影响消费电子设备行业的发展环境和市场需求。

　　2）下游产业政策变化风险：若消费电子设备产业政策发生重大不利变化，将对相关公司经营业绩产生不利影响。

　　3）市场竞争风险：若消费电子设备行业各国内参与者加大市场竞争力度，主动采取降低价格获取市场的竞争策略，相关企业将面临市场竞争加剧、利润率降低甚至亏损的风险。

　　证券研究报告名称：《苹果新一轮创新周期已开启，3C设备需求有望进入上行周期——3C设备系列研究》

　　随着大模型能力不断迭代增长，模型之间差异在缩小，Meta、字节、小米等巨头开始大力布局端侧AI，抢夺AI Agent入口。2024年潜在的端侧AI爆品出现，AI眼镜成本曲线年有望成为其爆发元年。除了手机、PC、眼镜、耳机外，潜在的端侧AI基数巨大，家电、机器人、智能车、教育办公设备、玩具等都受益于端侧AI的趋势，AI嵌入将带来广泛的硬件升级。重点关注算力、连接、存储、电力等环节。

　　2023-2024年云端AI基础设施的资本投入大幅增长，且增长势头预计维持。资本开支用于构建强大的计算和数据存储能力，使得大模型能力不断迭代增长，但模型之间差异在缩小。这些技术需要在终端设备上应用落地，最终通过这些应用/终端实现商业价值的转化，从而形成一个从投资到变现的完整闭环。目前，Meta、字节、小米等巨头已经开始大力布局端侧AI，抢夺AI Agent入口。除了手机、PC、眼镜、耳机外，潜在的端侧AI基数巨大，家电、机器人、智能车、教育办公设备、玩具等都受益于端侧AI的趋势，AI嵌入将带来广泛的硬件升级。重点关注算力、存储、连接、电力等硬件环节。

　　AI眼镜成本、售价降至合理区间，2025年将成AI眼镜爆发元年。Meta发布的AI眼镜价格低至299美元，已经与常规眼镜的价格（千元人民币）差距不大。根据The Verge数据，截至2024年5月Ray-Ban Meta出货量已超过100万副，全年预计超过200万副，同时随着更多玩家加入，预计2025年将成为AI眼镜市场爆发元年。根据Wellsenn XR预计，2025年后全球AI智能眼镜市场迅速增长，到2030年全球AI智能眼镜销量有望达到8000万副。继Meta之后，互联网厂商、手机厂商及诸多XR公司纷纷布局AI眼镜，2024年下半年开始各品牌AI眼镜密集发布，雷鸟、Rokid、百度、闪极等发布多款AI眼镜新品，力求产品在重量、价格、AI表现等方面超越Ray-Ban Meta，推动行业进入快速增长期。

　　端侧AI有望复制云侧的资本开支增长，推动硬件环节的升级，算力、存储、连接、电力等受益。1）算力+连接：端侧处理器核心升级点为算力与连接能力，依据不同产品的应用特点及可行的模型部署方式，升级侧重点不同。未来待某类形态的销售规模达到千万量级后，可能会有厂商定制优化的处理器产品系列面世。关注SoC、MCU、ISP。2）存储：随着功能的增加，为了存储更多固件和代码程序，以及端侧模型的本地推理运算，小型AIoT设备的DRAM、NAND及NOR Flash均有扩容趋势。关注NOR Flash、存算一体等。3）电池：电芯数量、能量密度提升，快充普及都将优化续航和补能体验；散热：端侧AI算力提升，散热材料迎来确定性升级机遇。除此以外，品牌/代工、光学、传感器等环节也值得关注。

　　宏观环境波动风险。如果宏观经济波动较大或长期处于低谷，居民收入、购买力及消费意愿将受到抑制，消费电子需求的波动和低迷会影响产业链相关公司的经营业绩。

　　AI技术落地不及预期。AI属于创新技术，需投入较大前期研发成本，并且AI技术的落地应用是一个复杂的过程，受到许多因素的影响，包括技术成熟度、数据质量、人才短缺、法规限制等。因此，AI技术的落地可能会出现一些挑战和困难，导致实际应用效果不如预期。

　　行业竞争激烈。随着技术的不断发展和市场的逐步成熟，越来越多的企业开始进入AI手机领域，争夺市场份额和人才资源。在竞争激烈的市场环境下，部分企业可能会面临技术研发不及预期或者未能及时推出相关产品的情况，可能会对企业的市场地位和盈利能力产生负面影响。

　　中美贸易摩擦增加。作为全球最大的两个经济体，中美两国在AI领域的竞争较为激烈，本土企业积极部署AI技术和产品，推动尖端技术的应用落地，是两国在AI领域取得领先地位的关键。未来不排除中美贸易摩擦可能进一步加剧、美国加大对中国半导体行业的遏制、设置进口限制条件或其他贸易壁垒的可能性，从而导致部分公司面临设备、原材料供应发生变动等风险，正常生产活动受到一定的限制，可能阻碍AI产业相关应用的进一步推广。

　　海外景气度投资核心是围绕增量变化及新技术投资，算力领域中电源功率密度随单芯片功耗大幅提升而提升，在使用机柜方案后，供电功率大幅增加，且国内自主可控，电源具备量价齐升+毛利率提升的通胀逻辑。电源产业链（国产电源、变压器、开关柜）有希望在25-26年在下游数据中心市场大幅增长驱动下获得估值和业绩的提升。同时智算需求将拉动新建机房需求，电力设备、温控设备是IDC机房建设中价值量占比较高的两个环节。

　　展望2025年，我们认为算力领域投资分为海外景气度投资以及国内自主可控两大类，这两大类中电源、散热都将受益海内外的产业趋势。第一，海外景气度投资核心是围绕增量变化及新技术投资：其中铜连接、液冷、电源变化最大，其中电源功率密度大幅提升，英伟达的H100芯片的TDP最高为700W，B200的TDP最高为1200W，单芯片功耗大幅提升。其次H100每个机架的TDP约为40kW（4组H100的八卡服务器），而B系列机架的TDP约为120kW，在使用机柜方案后，供电功率大幅增加。而且为了应对更大参数量模型的训练，机柜方案卡数之后还会更高，因此对PSU、电力配套设施未来仍会有新一轮的要求；第二，国内自主可控，同样电源也是核心。量价齐升+毛利率提升，电源带有通胀逻辑的方向。

　　配电系统在算力建设中成本较高，包括电源、变压器（配电）、开关柜、UPS、柴油发电机、其他重要的技术趋势还包括BBU和超级电容。我们有希望在25-26年看到这些电力设备公司在下游数据中心，特别是国内市场大幅度增长的驱动下，获得估值和业绩的提升。

　　从2020年开始，国内IDC产业在很长一段时间内都处于供大于求的状态，但当前已经出现了比较明显的变化。智算需求对IDC机房提出更高要求，存量机房可能无法满足，将拉动新建机房需求。电力设备、温控设备是IDC机房建设中价值量占比较高的两个环节。

　　1）需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；数据中心投资不及预期；电网投资规模不及预期；全社会用电量增速下降等。

　　2）供给方面：铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期。

　　3）政策方面：新型电力市场相关支持力度不及预期；电价机制推进进度低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期。

　　4）国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深。

　　5）市场方面：竞争格局大幅变动；竞争加剧导致各环节盈利能力低于预期；运输等费用上涨。

　　证券研究报告名称：《“电”亮AI系列之一：AI用电潮起，电源产业链扬帆起航》

　　地方债、专项债再融资规模同比高增，12月社融略超预期。对公投放上，受化债等外部因素影响，表现整体偏弱，投放结构还需改善。零售端，按揭提前还贷现象有所改善，叠加各政策拉动下房市表现的回暖，中长贷同比多增，表现略超预期。展望25年，银行开门红基本符合预期，信贷投放上环比改善但同比仍偏弱，需求筑底回升但难言强劲。期待“更加积极”的财政政策+“适度宽松”的货币政策合力推动下，信贷表现的进一步改善。

　　1月14日，央行发布2024年12月金融数据。其中， 12月社融新增2.86万亿，同比多增0.92万亿，存量社融增速8.0%，环比上升0.2pct。人民币贷款新增0.99万亿，同比少增0.18万亿。M1增速-1.4%，环比上升2.3pct；M2增速7.3%，环比上升0.2pct。

　　12月社融新增2.86万亿，同比多增0.92万亿。其中，信贷需求整体仍处于恢复阶段，政府债仍是当前社融最为主要的增量。全年社融累计新增32.3万亿，同比少增3.3万亿，整体符合预期。存量社融同比增长8.0%，增速环比上升0.2pct。当前社融增速已基本接近7%-7.5%（GDP+CPI预期目标）的合意水平。

　　12月社融口径人民币贷款新增8407亿元，同比少增2685亿元。当前企业融资、居民加杠杆意愿仍然处于恢复阶段，根据测算，12月国股转贴半年平均利率较11月环比小幅改善至0.81%，整体仍处于较低水平，信贷需求的恢复还需等待政策的进一步发力。根据银行开门红情况，预计银行信贷投放较2024年下半年环比有所修复，但未同比超越2024年开门红水平。主要是24年同期，由于企业补库需求，银行普遍看到信贷需求有明显回暖迹象，但25年相关需求并未充分体现。展望2025年，开门红的信贷储备相对稳定，信贷需求呈现出缓慢小幅筑底回升的特征，但难言十分强劲。且银行间对当前和未来需求的判断存在一定分歧，预计与对未来宏观经济走势的预期不同有关。综合看来，预计2025年全年信贷增量与2024年保持一致，信贷增速在7%-8%左右。节奏上看，预计全年保持“5221”或“4321”的信贷投放节奏。

　　（1）12月政府债新增1.76万亿，同比多增9324亿元，在地方债务置换工作的不断推进，延续高增表现。其中12月地方债新增455亿元，同比少增754亿元；新增专项债211亿元，同比少增812亿元，新增债规模的同比少增主要系前11月较大的举债力度，债务发行额度较低，限制了12月新增债务规模的增长。再融资方面，地方债、专项债12月再融资规模分别为1.45万亿、1.35万亿，分别同比多增1.32万亿、1.31万亿，是12月政府债最为主要的增量。展望未来，考虑到政治局上提出“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，叠加10万亿化债资源正式落地后各地专项债发行方案的不断启动，预计25年政府债将维持高速扩张的趋势，有力支撑社融增长。（2）12月表外融资减少1198亿元，同比少减363亿元，其中委托贷款减少18亿元，同比少减25亿元，信托贷款新增151亿元，同比少增196亿元，未贴现汇票减少1331亿元，同比少减534亿元。（3）直接融资增量330亿元，同比多增2563亿元，其中企业债减少153亿元，同比少减2588亿元，股票融资新增483亿元。同比少增25亿元。

　　2. 居民需求相对回暖叠加按揭提前还贷现象减少，零售信贷同比多增，支撑信贷规模增长。

　　12月信贷新增9900亿元，同比少增1800亿元。其中，受企业中长贷表现的拖累，企业贷款12月仅新增400亿元，同比少增8212亿元，主要系化债节奏不断加快，部分城投平台敞口被置换为利率相对更低的政府债。零售贷款12月得益于长期资金市场良好表现下财富效应的相对释放，新增3588亿元，同比多增1367亿元，是12月信贷的主要增量。化债因素扰动，企业信贷表现偏弱，预计未来投放仍以重点领域为主。12月企业短期贷款减少200亿元，同比少减435亿元，企业中长期贷款新增400亿元，同比少增8612亿元，票据融资新增4500亿元，同比多增3003亿元，企业信贷表现相对乏力，虽然企业中长贷的同比减少或受到化债因素扰动，但整体投放结构还需进一步优化。从投放结构上看，企业信贷资源更多流向国民经济重点领域和薄弱环节，其中制造业中长期贷款、“专精特新”企业贷款、普惠小微贷款规模分别同比增长11.9%、13.0%、14.6%，高于其他各项贷款增速。从开门红表现来看，目前银行开门红信贷储备大部分仍以基建、制造业中长期贷款为主。此外，在央行提出“盘活存量信贷资源”的政策导向下，银行在对公信贷资源排布上继续向科技、绿色、普惠等五篇金融大文章的领域倾斜。预计2025年专精特新领域贷款、绿色贷款、普惠贷款仍能保持高于行业的较快增速。按揭提前还贷现象减少，零售中长贷同比多增。12月零售短期贷款新增588亿元，同比少增171亿元，新增零售中长期贷款3000亿元，同比多增1538亿元，是12月信贷的主要增量。零售短贷方面，在扩大内需的政策导向下，一系列以旧换新、促消费的政策密集出台，目前消费贷、信用卡贷款的需求有较去年同期逐步改善趋势，预计25年信贷投放或有望好于2024年；中长贷方面，个人按揭贷款需求在地产销售端政策放松带动下有环比改善迹象，二手房市场相对更加积极。此外，24年新发个人住房贷款利率约为3.11%，同比下降0.88pct，当前已处于较低水平，或利好居民购房需求的修复。叠加存量按揭贷款利率的下调，提前还贷现象相对减少，是零售中长贷同比多增的重要原因。在需求略有复苏+提前还款减少的情况下，目前预计25年按揭贷款增量有望好于2024年，但仍需持续观察未来房市走势这一核心矛盾。

　　12月M1降幅环比继续收窄2.3pct至1.4%，M2增速环比上升0.2pct至7.3%，得益于财富效应的外溢，资金活化程度明显改善，M2-M1剪刀差进一步收窄8.7%。此外，自2025年1月起，M1口径将纳入个人活期存款与非银行支付机构客户备付金，口径调整后M1能够更好体现经济运行的具体情况，其整体趋势预计将更为平稳。存款增量来看，12月存款减少1.4万亿，同比少增1.49万亿，其中居民存款新增2.19万亿，同比多增2120亿元，企业存款新增1.81万亿，同比多增1.49万亿。财政存款减少1.67万亿，同比多减7504亿元；非银存款减少3.17万亿，同比多减2.6万亿。4. 地方债、专项债再融资规模同比高增，12月社融略超预期。对公投放上，受化债等外部因素影响，表现整体偏弱，投放结构还需改善。零售端，按揭提前还贷现象有所改善，叠加各政策拉动下房市表现的回暖，中长贷同比多增，表现略超预期。展望25年，银行开门红基本符合预期，信贷投放上环比改善但同比仍偏弱，需求筑底回升但难言强劲。期待“更加积极”的财政政策+“适度宽松”的货币政策合力推动下，信贷表现的进一步改善。在银行业实际经营和预期底部进一步夯实的情况下，以底线思维、高置信度、高胜率为核心诉求的配置型需求，安全边际进一步提升。经济预期未见向上拐点前，板块内部难以全面切换至顺周期品种，继续看好以国有大行为代表的股息率策略。

　　（1）经济复苏进度没有到达预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量一下子就下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度没有到达预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果没有到达预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。

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